水井坊20年外资局，即将落幕？

日前，水井坊披露2025年度业绩预告，公司全年营收同比锐减42%至30.38亿元，归母净利润暴跌71%至3.92亿元，扣非归母净利润也同比下降71%至3.81亿元。以此数据回看此前的业绩，水井坊将创下2018年以来的净利润最低值。

而比业绩崩塌更牵动行业神经的，是水井坊即将被出售的持续传闻。在白酒行业并购重组的政策东风下，水井坊的股权变局不仅关乎企业自身命运，更成为川酒资源整合的重要试金石，其背后是次高端赛道的残酷竞争，更是本土白酒产业与外资资本的博弈与抉择。

二十年外资联姻或将陌路

根据业绩预告，水井坊方面表示，2025年白酒行业受宏观经济周期、产业调整周期及政策调整等多重因素影响，进入深度调整阶段，传统商务宴请等消费场景恢复较缓，行业库存整体处于高位。面对外部环境变化，公司坚持稳中求进的经营方针，围绕“平衡基础、深化调整、夯实发展”三个方向开展主动管理。

主动调整的背后，水井坊早已深陷经营困局。首当其冲的便是现金流与资金链全面承压，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为-8.67亿元，较上年同期的7.74亿元由正转负，截至2025年三季度末，账上货币资金仅剩4.05亿元，较该年年初的21.24亿元大幅减少80.92%，同时，公司短期借款骤增至6.12亿元，现金流压力凸显。其次，水井坊高企的库存与停滞的动销也备受压力，2025年前三季度，公司存货规模增至37.98亿元，较年初增长18.10%，存货占流动资产的比例高达81.39%，反映出产品销售端的严重滞销，库存消化成为亟待解决的难题。

相比业绩暴雷，水井坊或将“卖身”的消息更加吸引业界的关注。

2025年底，便有市场传闻称“剑南春拟收购水井坊。”不过很快，水井坊与剑南春均回应称对传闻不知情。近日，彭博社报道称帝亚吉欧已开始考虑优化其在中国的投资组合，或有意出售其持股超过63%的水井坊。该报道称，帝亚吉欧已聘请国际顶级投行高盛和瑞银作为财务顾问，共同评估其中国业务，据悉，相关顾问已开始初步接触潜在的本土战略投资者和私募股权基金，以探求市场意向。而几乎在同一时间，川酒集团董事长率队赴水井坊邛崃全产业链基地考察学习的消息，更加点燃了市场对水井坊出售传闻的关注热情。

2006年，帝亚吉欧以5.17亿元拿下全兴集团43%的股权，正式踏入中国白酒市场，此后又斥资22亿元吞下剩余47%股份，彻底掌控全兴集团并成为水井坊的绝对控股股东。截至2025年9月底，帝亚吉欧合计持有水井坊63.27%的股份，拥有绝对话语权。

在帝亚吉欧的资本加持下，水井坊迎来了发展的黄金期，2006年至2021年，水井坊的营收从8.05亿元增长至46.32亿元，增长近6倍，净利润增长近12倍。但“蜜月期”终有尽头，2022至2024年，水井坊的营收与净利润均维持个位数增长，业绩滞涨的信号愈发明显，2025年更是直接迎来断崖式崩盘，前三季度营收跌了38.01%，净利润掉了七成。

业绩的萎靡给了帝亚吉欧“甩掉”水井坊的理由。尽管水井坊多次澄清，否认被收购的传闻，帝亚吉欧也以“不发表评论”回应市场猜测，但水井坊“卖身”的传闻始终甚嚣尘上。

事实上，近两年来，帝亚吉欧的一系列资本动作，已释放出明确的收缩信号。据媒体不完全统计，该公司2025年计划出售的资产规模合计超24亿美元，已出售包括健力士加纳酒控股权、塞舌尔啤酒股权、意大利业务Diageo Operations Italy S.P.A.的全部股权及部分生产设施、委内瑞拉朗姆酒品牌Pampero、葡萄牙咖啡奶油甜酒品牌Sheridan’s、东非啤酒厂股权以及肯尼亚联合蒸馏公司UDVK股权等多项资产。而作为国内唯一外资控股的上市白酒企业，水井坊的去向在行业调整期更受关注。

200亿估值的诱惑与考验

尽管一切还停留在“传闻”阶段，但谁能接下水井坊这个盘子，已成为业界讨论的焦点。按当前约188亿元的市值测算，其63.27%的股权市值约120亿元，这一数字成为潜在接盘方的重要门槛。在行业并购重组的政策东风下，川酒集团、剑南春、郎酒三大川酒势力被推至台前，成为市场眼中的热门接盘方，他们各有各的算盘，也各有各的挑战。

1月15日川酒集团考察组曾赴水井坊邛崃全产业链基地考察学习，被市场理解为区域资本间的整合。作为四川政府牵头成立的国有龙头企业，川酒集团身上肩负着“整合川酒资源、打造世界级白酒品牌”的使命。但其自有品牌影响力弱，高端市场几乎处于空白状态，而水井坊拥有“中国白酒第一坊”的金字招牌，在高端、次高端赛道深耕多年，品牌溢价能力突出。

二者的结合，川酒集团收购水井坊拥有政策背书，水井坊则能获得国资的产能支撑与地方政策支持，实现双赢。不过，川酒集团也面临着资金与整合的双重挑战，120亿元的股权收购资金并非小数目，国资的资金审批流程复杂，而水井坊当前的现金流枯竭、库存高企、渠道崩坏等问题，也需要大量资金与精力修复，整合难度非同小可。

剑南春对水井坊的收购意愿，或源于其多年难以实现的上市梦。作为老牌名酒，剑南春在次高端市场凭借水晶剑系列占据重要市场份额，尤其是在婚宴市场实力不俗，但A股市场对白酒企业上市的限制，让其IPO之路彻底受阻，收购上市酒企或成为其登陆资本市场的唯一途径。

水井坊作为A股上市公司，股权清晰，对剑南春而言堪称量身定做的壳资源，若能成功收购，剑南春不仅能圆梦上市，还能借助水井坊的品牌与渠道进一步拓展高端市场，完善产品矩阵。但这场收购的现实阻碍同样明显，巨额的资金门槛对剑南春而言压力巨大，收购后还需修复水井坊的经营业绩，对剑南春的资金与运营能力都是极大的考验。

郎酒是潜在接盘方中资金实力最雄厚的一个，作为酱香酒赛道的龙头企业，郎酒的品牌与资金实力俱佳，百亿级的收购对其而言并非难事。市场猜测郎酒收购水井坊的核心原因，在于实现浓酱互补的产品布局，郎酒深耕酱香赛道，而水井坊主打浓香，二者结合能完善产品矩阵，覆盖更多消费群体，同时借助水井坊的渠道布局，进一步拓展四川乃至全国的浓香市场。

但郎酒的最大顾虑在于整合难度，浓香与酱香的酿造工艺、生产体系、品牌定位差异巨大，收购后如何实现渠道共享、避免品牌内耗，成为亟待解决的难题，而当前郎酒正处于品牌升级的关键期，分心收购水井坊，极有可能影响核心业务的发展。

在宏观经济、产业周期与政策调整的多重冲击下，白酒行业进入存量竞争时代。这场变化，也让白酒行业的并购重组迎来新的机遇，国家政策对龙头企业并购重组的支持，川酒等区域白酒产业的整合需求，让行业资源进一步向优势企业集中。水井坊无论是被本土资本收购涅槃重生，还是继续由帝亚吉欧控股实现自救，都需要回归白酒行业的本质，重建品牌与渠道的信心。未来究竟何去何从，暂且让水井坊再飞一会儿。